在上市公司的财务管理中,投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础,影响着公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价,是公司财务决策的起点。但是,我国上市公司的投资行为呈现出一些耐人寻味的现象：比如频繁变更募集资金投向,投资效率以及效益低下。由于代理问题的存在,企业的投资决策行为的结果并不总是体现为企业价值最大化,从而产生了所谓的“过度投资”(over-investment)和“投资不足”(under-investment)问题,严重损害了公司价值,阻碍了企业的发展。当经理人和股东的激励不相容时,经理人可能投资于非价值最大化的项目。因此,对于那些具有较高代理成本的企业来说,投资与企业的成长机会之间并没有紧密的相关性。企业进行投资决策的出发点并不是为最大化企业市场价值,而是寻求最大化企业规模,从而可能导致企业非效率投资。也就是说,管理者确定的投资水平会超过投资资金的边际收益率刚好等于市场要求的投资收益率时的投资水平。委托代理理论认为,设计良好的薪酬契约有利于解决两权分离产生的问题。有效的薪酬机制,能够对高管人员产生强大的激励作用,使其个人追求有助于公司资产保值增值目标的实现,从而促进公司的经营,提高公司效益。但是由于信息的不对称,企业往往通过业绩来考察高管工作的努力程度,通过薪酬组合的设计,把企业业绩与管理层薪酬挂钩,可以明显提高企业的业绩。按照这一观点,为提高企业业绩,就应该在高管薪酬中加入业绩考察指标作为变动因素。对此,理论界在这一方面进行了深入的研究,并通过考察薪酬业绩敏感度(Pay Performance Sensitivity, PPS)这个指标来确定企业业绩与高管薪酬之间的关系。因此,本文采用理论和实证相结合的方法,力图通过对高管薪酬业绩敏感度和企业非效率投资的相关性进行研究,为理解薪酬激励的有效性提供一个新的视角,也可以为我国高管人员薪酬政策的制定和企业激励实践提供相应对策和建议。本文首先回顾了委托—代理理论、信息不对称理论、激励理论和投资理论,为实证分析构建起理论平台。接下来综合国内外学者的研究,总结和归纳了薪酬激励与公司业绩关系的文献以及委托代理框架下非效率投资方面的研究文献,并对这些研究作了总结和述评。在接下来的理论分析中,主要对高管薪酬与企业业绩关系、薪酬业绩敏感度以及高管薪酬业绩敏感度对非效率投资影响作了阐述。其中,业绩指标的变动额所引起的管理层薪酬的变动额称为薪酬业绩敏感度,用来表示上市公司的股东对高管层的激励强度。高管薪酬业绩敏感度与非效率投资的关系表现在：较高的薪酬业绩敏感度能够拉近经理与股东的利益,降低代理成本。但是经理人是规避风险的,是风险厌恶者。如果激励强度很高,管理层薪酬业绩敏感度也就很高,管理层的薪酬风险变大,此时管理层会倾向于采用低风险的经营政策,反映在投资决策上,管理层往往会追求低风险的投资政策,这样一来会加剧投资不足。如果薪酬业绩敏感度低,意味着股东设置的激励强度低,管理层的薪酬风险也相应较低,并且其与股东利益一致性不高。因为管理层喜欢更多的报酬,所以他们会致力于改善企业业绩,于是在进行投资决策时对风险的回避程度较低,会倾向于进行高风险高收益项目的投资,甚至管理层为了获得较高的私人收益会进行更多的投资,这样一来就会加剧过度投资。而结合中国国情来看,由于制度和历史上的原因,我国上市公司中的大部分是由原来的国有企业或者其他政府控制的实体重组改制而成,“一股独大”的情况比较严重,公司股东大会的权力虚置。在这样的背景下,作为我国上市公司的管理层,实际上是国有股东的“代理人”,他们的职位带有行政任命的色彩,具有短期性。如果缺乏有效的监督和激励,经营目标就会从股东价值最大化偏离到自身效用最大化,若出现较好的投资机会,即使投资机会给管理层带来的剩余收益有限,管理层也会不会放弃这些投资机会。与国有企业不同的是,非国有企业的行为目标一般是股东利润的最大化,具体到投资项目上是投资项目利润的最大化。通过对投资项目的筛选、实施,不断扩大生产规模和生产新产品,以提高市场竞争力。非国有企业经理人的行为目标主要表现为关注自身收益与企业长期发展。而且,非国有企业的高管权力的限制和监督比国有企业而言更为严格。所以在接下来的实证研究中,本文针对中国企业的投资决策实践,从委托代理角度进行分析,区分国有企业和非国有企业的投资实践行为,然后诊释非效率投资现象的形成原因。并结合在我国股权分置改革背景,用实证研究的方法对理论分析提出的假设进行检验,最后发现：(1)中国上市公司中总体存在投资不足现象。但是国有与非国有公司比较而言,国有公司的过度投资比例大于非国有公司,而非国有公司的投资不足比例更大。所以,我们可以认为国有公司的过度投资比非国有公司更加严重,而投资不足在非国有公司中更普遍。(2)全样本下,薪酬业绩敏感度与过度投资负相关。企业的薪酬业绩敏感度与过度投资负相关,即薪酬业绩敏感度越低,企业越容易出现过度投资现象。这是因为较低的薪酬业绩敏感度意味着较低的激励水平,即使公司业绩有所上升但是高管由此得到的报酬却相对较低,由于高管都有追求高报酬、高收益的动机。所以在激励水平较低的情况下,高管更愿意去投资一些高风险高回报的项目,投资一旦成功,高管能从扩大企业规模中得到更多的好处,而当公司规模越大时,处于管理者控制之下的资源就越多,管理者的私人收益就越丰厚。因此,经理们往往有“帝国建设”的冲动,即希望把所有可支配的资金都投入到投资项目中去。(3)分样本下,国有企业薪酬业绩敏感度与过度投资的负相关更为明显,而非国有企业中,虽然两者也是负相关,但是不显著。究其原因,笔者认为是因为,我国大多数上市公司带着“国”字号背景,存在严重的国有产权虚置、“内部人控制”、“59岁现象”,企业的管理层人员掌握了企业的控制权和剩余索取权,从而加大了管理层人员的机会主义行为。有时为了实现个人效用的最大化高管往往会追求“灰色收入”和在职消费等,而通过投资扩大规模就成为国企高管的“最佳”选择。此时,管理层往往会利用唾手可得的自由现金流,扩大企业的投资规模,从中谋取个人的货币利益和非货币利益。此外,由于国有企业委托代理关系不明确及其与国有商业银行的“同源性”使得高级管理层在进行投资扩张时会更加肆无忌惮。所以在薪酬业绩敏感度较低时,上市公司发生过度投资现象越严重就不足为奇。(4)全样本线性回归,得出的结论是薪酬业绩敏感度与投资不足正相关。表明企业的薪酬业绩敏感度与投资不足正相关,即薪酬业绩敏感度越高,企业越容易出现投资不足现象。这一结果表明企业的薪酬业绩敏感度与投资不足正相关,即薪酬业绩敏感度越高,企业越容易出现投资不足现象。更高的薪酬业绩敏感度一方面能够为经理付出努力提供更强的激励,而且股东与管理者的利益也更趋于一致,一方面业绩的改善能带来薪酬的大幅增长,但另一方面也向厌恶风险的经理转移了更多的风险和报酬的不确定性,而随着风险的增加,激励的成本也将逐渐增加,一旦投资失败,带来的损失也是巨大的,因而管理者需要在收益和风险之间做出权衡。(5)国有企业的薪酬业绩敏感度与投资不足负相关,并且不显著,表明国有企业的薪酬业绩敏感度过高并未造成投资不足；而在非国有企业中,薪酬业绩敏感度与过度投资呈现正相关,并且显著。表明在非国有企业中,薪酬业绩敏感度过高,容易引发投资不足。原因在于我国国有企业与非国有企业的投资行为目标不同,对国有企业来说,考核管理者的最重要的政绩指标之一就是产值和财政收入。为了使这种产值或收入增长率最大化,追求企业扩张就成为一个重要的途径。与国有企业不同,非国有企业的行为目标一般是股东财富的最大化,具体到投资项目上是投资项目利润的最大化。他们往往会通过对投资项目的筛选、来选择最佳投资方案,从而提高公司价值,以提高市场竞争力。投资失败的话,管理者有可能臭名远扬,不进行投资,企业效益平平,管理者的利益也不会受多大损失。因此,薪酬业绩敏感度过大,则会使得管理者因惧怕投资失败带来的负面影响而造成投资不足。最后本文根据以上研究结果,结合当前我国的制度背景和经济政策,提出了完善我国上市公司激励机制,提高投资效率的政策建议。(1)建立规范合理、公开透明的薪酬激励制度(2)完善国有企业治理结构。(3)对非国有企业要创造条件引导其健康发展(4)完善职业经理人市场。(5)加快国有银行商业化改革步伐。