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摘 要：近几年来，许多中概股纷纷开始了私有化进程，中概股私有化出现井喷趋势。巨人网络在2014年完成私有化，2015年在国内借壳上市，成为首家回归A股的游戏类企业。文章以巨人网络为例，总结中概股私有化动机，并结合我国新规颁布产生的私有化回归困境，提出相应的对策。
关键词：中概股 私有化 巨人网络 困境
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）10-102-02
一、前言
2012年以来，共有34家企业从美股市场退市或者私有化进行中。仅2015年一年，就有20余家中概股正在进行私有化，可以说，中概股私有化无疑是现在中国资本市场最热门的话题之一，国内资本市场的高溢价使得众多中概股企业踏上私有化回归A股之路。
本文通过规范研究、案例分析等方法，对中概股频频企图私有化的现象进行分析，选取2014年完成私有化的纽交所上市公司巨人网络（GA）进行研究，试总结中概股私有化的动机和带来的各方面影响，并对现在中概股私有化回归困境进行分析，给出一定的建议。本文的研究贡献：第一，已有文献主要关注中概股公司的上市方式、财务业绩、会计和审计等问题（Beatty、Lu和Luo，2014），即使关注到动机问题，也较为概括，本文则详细分析了在美国上市的中概股公司私有化的动机及影响；第二，本文关注了中概股私有化后的回归困境，而同类文献鲜有此关注点，仍停留在私有化的现象分析中，本文结合国家政策和A股现状进行一定的反思并给出发展建议。
二、私有化后的公司策略
巨人网络此次私有化的主要动因是公司股价在美国市场被严重低估，私有化退市后谋求在香港或A股重新上市。近两年内地和香港市场对游戏公司的估值动辄上百倍，如创业板的中青宝和掌趣科技。追求高估值，也是巨人网络选择私有化的原因之一，因而，巨人网络成为继分众传媒之后，2015年年内第二家拟定借壳公司的中概股，其也很有可能成为首家回归A股的游戏类企业。然而，巨人网络新估值是缩水的。2014年7月巨人网络完成退市交割时，估值约200亿元，而世纪游轮公布的收购巨人网络的估值仅为131亿元。
三、巨人网络私有化动机
（一）规避海外市场的严格监管
源于海外成熟市场监管制度相对严厉、违规成本长期偏高的市场环境，不少远赴海外上市的中概股企业时刻承受着巨大的压力。退一步来说，一旦企业遭到了投资者的集体诉讼或遭到了部分国际资金的恶意做空，则对企业来说，是一个沉重的打击。有时候，若企业自身的风险抵御能力薄弱，或舆论公关危机的应对能力低下，则很容易把艰难发展起来的企业品牌毁于一旦。以巨人网络为例，巨人网络的美股上市公司身份使得实际控制人史玉柱不能自由挪用资金进行项目投资，企业发展受限。
（二）利用国内逐渐放宽的融资渠道
鉴于国内市场融资渠道长期处于相对狭窄的局面，不少企业很难获得较好的融资方式。与此同时，国内A股市场上市门槛高，IPO堰塞湖问题长期未能得到根本性的解决，这无疑加速了急需融资的企业远赴海外发行上市的步伐。但是，多年下来，对于那些远赴海外上市的中概股企业来说，面对海外成熟的市场氛围，虽然“海外上市”的头衔会或多或少提升企业自身的国际影响力，但长期来看融资的规模却是相当有限，严重影响到企业的扩张发展空间。而在国内市场政策环境有所宽松的背景下，部分中概股选择私有化回归，以谋求更大发展空间，不失为更好的选择。
（三）避免海外资本市场对中概股估值过低
美国市场对于科技类企业的估值向来是高于其他资本市场，而且美国资本市场对于企业的上市条件要求并不苛刻，往往更看重企业成长性，这些都是中国优秀企业在美国上市的因素。白庆辉（2015）认为，最近几年中概股频繁被做空，对中概股整体的声誉造成极大损害，连累了中概股企业的整体估值，这也是估值偏低的原因之一。同时美国投资者对中国企业估值模型不了解，中概股与同类美国企业竞争优势并不明显等原因都使得发展良好的中概股估值偏低。以巨人网络为例，上市后的巨人网络表现一直呈低迷状态，低于发行价15.5美元。A股正在经历深刻变革，尽管仍未脱离“政策市”的特征，但一系列预期的重大改革，比如拟将审批制改为注册制，让很多人认为A股已然脱胎换骨。同时A股关于概念股的爆炒也是中概股回归的吸引力之一，宋思勤（2013）认为，随着A股市场化改革推进与国际板等系列政策的逐步出台，将从市场周期、交易市场、离岸折价、业务结构四方面在国内市场实现估值溢价。
四、反思与建议
中概股私有化后，多试图回归A股，这更可能属于中概股企业寻求发展的一种期盼。与此同时，强悍的市场赚钱效应以及偏高的融资估值水平等因素，也是中概股企业急于回归A股市场的主要动力。但是，遗憾的是，中概股回归进程有所延缓的预期，对一些急于通过私有化退市回归的企业构成了深刻性的冲击。对于时下处于进退两难的中概股企业来说，迫切需要寻求更好的解决方法，来摆脱当下的回归困境。本文将目前中概股回归的困境总结为以下几点：
第一，IPO启动艰难，企业无力长时间等待。对于中概股企业而言，其往往选择的是IPO发行、借壳上市以及登陆新三板等方式来回归至国内资本市场。但是，就目前而言，IPO堰塞湖问题严重，且A股市场上市门槛很高，不少中概股企业来不及等待。至于新三板市场，虽然目前已经出台了分层政策，但鉴于新三板市场的活跃度不高、投资者准入门槛过高等因素的约束，不少挂牌新三板市场的企业很难达到预期的融资效果。
第二，新规颁布带来政策的不确定性。2016年6月中国证监会公开了《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，拟对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修改；同时，还发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》和《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》。新规主要内容包括：取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求。此外，上市公司或其控股股东、实际控制人近3年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”。政策的不确定性大大阻碍了中概股回归的进程。 第三，市场对于中概股态度谨慎。随着A股市场遇冷，股灾风波冲击影响的持续深入，结合部分中概股企业的回归，间接扰乱了市场的理性投资环境，使得市场对中概股企业回归的态度也有所谨慎。很多回归的中概股如巨人网络在A股市场上都未能取得预期的高估值。
当然，对于中概股来说，也有利好的政策信息。2015年6月，根据国务院常务会议提出的“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，中概股回归有望突破目前普遍采用VIE结构回归A股的制度和政策上的约束。
总的来说，中概股回归遭到爆炒的现象接连上演，终究还是受到了监管层对中概股回归政策的重新审视影响。或许，中概股企业回归内地市场是一种大趋势、大方向，但关键问题还是在于如何理性引导优秀的中概股企业回归国内。而通过对这类长期积累海外上市经验的中概股企业的积极引导，可以逐步把海外成熟的市场经验引导至国内市场，甚至达到引导市场价值投资、理性投资的目的。或许，对于未来而言，优秀中概股企业回归内地市场的优势会相对明显一些，但对于不少中概股企业来说，其未来的回归之路却依旧坎坷。
因此，在不同时期不同的形势下，企业要把生存发展放在第一位。同时，中概股要合理定价私有化邀约价，增强企业责任感，否则过低的定价会引起信任危机，损失中小股东的利益，为公司形象带来负面影响。
参考文献：
[1] 简建辉，吴蔚.上市公司私有化：动因与实践分析[J].财会月刊（理论），2007（32）
[2] 叶伟.中国公司在美上市私有化问题解析[J].国际商务财会，2012（07）
[3] 包振宇.我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究[J].海南金融，2008（06）
[4] 柯昌文.股权结构上的柔性和上市公司私有化[J].价值工程，2010（19）
[5] 王木之.上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨——基于阿里巴巴网络有限公司股票回购的案例分析.会计之友，2012（34）
[6] 白庆辉.中概股缘何掀起私有化浪潮[J].财会学习，2015（7）
[7] 宋思勤，曾乔.中概股私有化退市及原因分析[J].中国市场，2013（23）
[8] 邵泽祥.中概股私有化退市的问题探究——以聚美优品为例[J].中国市场，2016（20）：
[9] 祝继高，端杨，李鑫.中概股公司私有化研究——动机与经济后果[J].财经研究，2015（04）
（作者单位：上海行疆投资管理有限公司 上海 200127）
（责编：纪毅）
关键词：中概股 私有化 巨人网络 困境
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）10-102-02
一、前言
2012年以来，共有34家企业从美股市场退市或者私有化进行中。仅2015年一年，就有20余家中概股正在进行私有化，可以说，中概股私有化无疑是现在中国资本市场最热门的话题之一，国内资本市场的高溢价使得众多中概股企业踏上私有化回归A股之路。
本文通过规范研究、案例分析等方法，对中概股频频企图私有化的现象进行分析，选取2014年完成私有化的纽交所上市公司巨人网络（GA）进行研究，试总结中概股私有化的动机和带来的各方面影响，并对现在中概股私有化回归困境进行分析，给出一定的建议。本文的研究贡献：第一，已有文献主要关注中概股公司的上市方式、财务业绩、会计和审计等问题（Beatty、Lu和Luo，2014），即使关注到动机问题，也较为概括，本文则详细分析了在美国上市的中概股公司私有化的动机及影响；第二，本文关注了中概股私有化后的回归困境，而同类文献鲜有此关注点，仍停留在私有化的现象分析中，本文结合国家政策和A股现状进行一定的反思并给出发展建议。
二、私有化后的公司策略
巨人网络此次私有化的主要动因是公司股价在美国市场被严重低估，私有化退市后谋求在香港或A股重新上市。近两年内地和香港市场对游戏公司的估值动辄上百倍，如创业板的中青宝和掌趣科技。追求高估值，也是巨人网络选择私有化的原因之一，因而，巨人网络成为继分众传媒之后，2015年年内第二家拟定借壳公司的中概股，其也很有可能成为首家回归A股的游戏类企业。然而，巨人网络新估值是缩水的。2014年7月巨人网络完成退市交割时，估值约200亿元，而世纪游轮公布的收购巨人网络的估值仅为131亿元。
三、巨人网络私有化动机
（一）规避海外市场的严格监管
源于海外成熟市场监管制度相对严厉、违规成本长期偏高的市场环境，不少远赴海外上市的中概股企业时刻承受着巨大的压力。退一步来说，一旦企业遭到了投资者的集体诉讼或遭到了部分国际资金的恶意做空，则对企业来说，是一个沉重的打击。有时候，若企业自身的风险抵御能力薄弱，或舆论公关危机的应对能力低下，则很容易把艰难发展起来的企业品牌毁于一旦。以巨人网络为例，巨人网络的美股上市公司身份使得实际控制人史玉柱不能自由挪用资金进行项目投资，企业发展受限。
（二）利用国内逐渐放宽的融资渠道
鉴于国内市场融资渠道长期处于相对狭窄的局面，不少企业很难获得较好的融资方式。与此同时，国内A股市场上市门槛高，IPO堰塞湖问题长期未能得到根本性的解决，这无疑加速了急需融资的企业远赴海外发行上市的步伐。但是，多年下来，对于那些远赴海外上市的中概股企业来说，面对海外成熟的市场氛围，虽然“海外上市”的头衔会或多或少提升企业自身的国际影响力，但长期来看融资的规模却是相当有限，严重影响到企业的扩张发展空间。而在国内市场政策环境有所宽松的背景下，部分中概股选择私有化回归，以谋求更大发展空间，不失为更好的选择。
（三）避免海外资本市场对中概股估值过低
美国市场对于科技类企业的估值向来是高于其他资本市场，而且美国资本市场对于企业的上市条件要求并不苛刻，往往更看重企业成长性，这些都是中国优秀企业在美国上市的因素。白庆辉（2015）认为，最近几年中概股频繁被做空，对中概股整体的声誉造成极大损害，连累了中概股企业的整体估值，这也是估值偏低的原因之一。同时美国投资者对中国企业估值模型不了解，中概股与同类美国企业竞争优势并不明显等原因都使得发展良好的中概股估值偏低。以巨人网络为例，上市后的巨人网络表现一直呈低迷状态，低于发行价15.5美元。A股正在经历深刻变革，尽管仍未脱离“政策市”的特征，但一系列预期的重大改革，比如拟将审批制改为注册制，让很多人认为A股已然脱胎换骨。同时A股关于概念股的爆炒也是中概股回归的吸引力之一，宋思勤（2013）认为，随着A股市场化改革推进与国际板等系列政策的逐步出台，将从市场周期、交易市场、离岸折价、业务结构四方面在国内市场实现估值溢价。
四、反思与建议
中概股私有化后，多试图回归A股，这更可能属于中概股企业寻求发展的一种期盼。与此同时，强悍的市场赚钱效应以及偏高的融资估值水平等因素，也是中概股企业急于回归A股市场的主要动力。但是，遗憾的是，中概股回归进程有所延缓的预期，对一些急于通过私有化退市回归的企业构成了深刻性的冲击。对于时下处于进退两难的中概股企业来说，迫切需要寻求更好的解决方法，来摆脱当下的回归困境。本文将目前中概股回归的困境总结为以下几点：
第一，IPO启动艰难，企业无力长时间等待。对于中概股企业而言，其往往选择的是IPO发行、借壳上市以及登陆新三板等方式来回归至国内资本市场。但是，就目前而言，IPO堰塞湖问题严重，且A股市场上市门槛很高，不少中概股企业来不及等待。至于新三板市场，虽然目前已经出台了分层政策，但鉴于新三板市场的活跃度不高、投资者准入门槛过高等因素的约束，不少挂牌新三板市场的企业很难达到预期的融资效果。
第二，新规颁布带来政策的不确定性。2016年6月中国证监会公开了《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，拟对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修改；同时，还发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》和《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》。新规主要内容包括：取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求。此外，上市公司或其控股股东、实际控制人近3年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”。政策的不确定性大大阻碍了中概股回归的进程。 第三，市场对于中概股态度谨慎。随着A股市场遇冷，股灾风波冲击影响的持续深入，结合部分中概股企业的回归，间接扰乱了市场的理性投资环境，使得市场对中概股企业回归的态度也有所谨慎。很多回归的中概股如巨人网络在A股市场上都未能取得预期的高估值。
当然，对于中概股来说，也有利好的政策信息。2015年6月，根据国务院常务会议提出的“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，中概股回归有望突破目前普遍采用VIE结构回归A股的制度和政策上的约束。
总的来说，中概股回归遭到爆炒的现象接连上演，终究还是受到了监管层对中概股回归政策的重新审视影响。或许，中概股企业回归内地市场是一种大趋势、大方向，但关键问题还是在于如何理性引导优秀的中概股企业回归国内。而通过对这类长期积累海外上市经验的中概股企业的积极引导，可以逐步把海外成熟的市场经验引导至国内市场，甚至达到引导市场价值投资、理性投资的目的。或许，对于未来而言，优秀中概股企业回归内地市场的优势会相对明显一些，但对于不少中概股企业来说，其未来的回归之路却依旧坎坷。
因此，在不同时期不同的形势下，企业要把生存发展放在第一位。同时，中概股要合理定价私有化邀约价，增强企业责任感，否则过低的定价会引起信任危机，损失中小股东的利益，为公司形象带来负面影响。
参考文献：
[1] 简建辉，吴蔚.上市公司私有化：动因与实践分析[J].财会月刊（理论），2007（32）
[2] 叶伟.中国公司在美上市私有化问题解析[J].国际商务财会，2012（07）
[3] 包振宇.我国上市公司私有化动因探析：理论综述与个案研究[J].海南金融，2008（06）
[4] 柯昌文.股权结构上的柔性和上市公司私有化[J].价值工程，2010（19）
[5] 王木之.上市公司私有化行为背后的回购股票动机探讨——基于阿里巴巴网络有限公司股票回购的案例分析.会计之友，2012（34）
[6] 白庆辉.中概股缘何掀起私有化浪潮[J].财会学习，2015（7）
[7] 宋思勤，曾乔.中概股私有化退市及原因分析[J].中国市场，2013（23）
[8] 邵泽祥.中概股私有化退市的问题探究——以聚美优品为例[J].中国市场，2016（20）：
[9] 祝继高，端杨，李鑫.中概股公司私有化研究——动机与经济后果[J].财经研究，2015（04）
（作者单位：上海行疆投资管理有限公司 上海 200127）
（责编：纪毅）