上市公司定向增发,是上市公司向10名以内的特定投资者进行私募融资的行为。西方学者对上市公司定向增发问题的研究开始于Wruck (1989),他从所有权集中的角度进行了分析,认为定向增发反映了增发对象对增发者的良性监督,这与之后Hertzel & Smith(1993)提出的信息不对称学说构成了研究定向增发的两种主流观点。后来的学者也基本从这两个假说展开研究,并得出了各自有益的结论。自2006年以来,我国上市公司定向增发的热情空前高涨,定向增发成为近两年我国上市公司再融资和收购资产的重要手段。国外对定向增发的实证研究比较深刻,但国内的系统性研究并不多,主要还是定性分析。本文希望采用规范的事件分析法和回归分析法,从一个比较完整的角度对该事件引起的市场反应及其影响因素进行实证分析,从而提出合理的建议。本文主要包括以下几部分:第一章简要介绍了定向增发在我国的发展状况以及国内外在定向增发市场反应方面的研究成果。第二章重点介绍定向增发的模式和机制性缺失。第三章通过累计超额回报的事件研究方法,对定向增发的市场反应进行实证研究,并通过回归分析找出定向增发市场反应的主要影响因素。第四章是本文的结论和政策建议。第一章介绍定向增发在我国的发展状况以及国内外的研究成果。随着股改的渐入佳境而次第推开,为市场的发展不断注入活力,采用定向增发方式进行再融资一时间成为当前中国资本市场中上市公司和投资者追逐的热点。同时,定向增发、整体上市、资产注入也成了当前中国证券市场的热门话题。通过行业分布和二级市场反应统计发现,定向增发的上市公司主要集中于传统行业,比重最大的是制造业,占58%,其次为金融保险业和房地产业;增发用途大多为项目融资和母公司向子公司注入优质资产进而实现整体上市。在研究成果方面,首先回顾总结了国外私募的公告效应及其显著性的研究结果。国外大量研究文献表明上市公司定向增发公告股权发行(Seasoned Equity Offerings)时往往伴随公司股价显著的波动,即存在“公告效应”(Announcement Effect)。西方学者对这一问题的实证研究文献相当丰富。他们一般选取公告日及前三天或后一天作为公告期,得出公告期的累计超额收益率,即公告效应一般在2%左右。从现有的研究文献来看,大部分国家和地区的定向增发预案公告都存在正的公告效应。在我国香港资本市场上也发现定向增发有正的公告效应,一般是3.5%左右。但是,Barclay、Holderness & Sheehan研究发现,定向增发公告前1天到公告后120天的累计超常收益率为-12.8%,这有别于其他学者认为的定向增发正的公告效应。另外,国外学者也发现,定向增发普遍存在着较大的折价现象。美国定向增发平均折价为20%左右,而香港的折价率相对要小一些,只有5.75%。之后,对解释公告效应的五种理论假说作了详细的论述,即价格压力假设、杠杆假设、信号假设、代理理论模型和自由现金流量假说五类。近两年来,随着定向增发在我国证券市场中的地位不断增强,国内也出现了大量有关定向增发公告效应的实证研究。陈阳通过对2006年实施定向增发的上市公司董事会预案公告日前后公告效应的分析,发现存在平均高达16%的超额收益率,而戴爽研究发现这一比率为11.8%,而且呈现逐渐下降的趋势。这些研究基本上都是基于07年以前(牛市背景)的样本数据,停留在对公告效应大小及其显著性的研究上,对导致股价波动的深层次原因未作探究,对基于牛市熊市同时存在的背景下的研究还处于空白阶段,因此进一步强调了本文的研究重点。本文采用全流通之后2006年至2008年6月30日的样本数据,借鉴西方普遍采用的事件研究法,再结合中国的实际对定向增发的公告效应做出研究,并对一些相关影响因素做了深入的检验和探讨。第二章主要介绍了定向增发的模式和机制性缺失。通过定向增发和公开发行的对比,发现目前上市公司之所以将再融资锁定在定向增发方式上,首先因为这一方式符合管理层融资中不增加即期扩容压力的规定;其次,定向增发不需要聘请承销机构,省去了公募所必须的刊登招股书等环节,而且只需向有限的特定机构投资者询价,可以大大节省时间和资金成本;再次,可以通过对融资对象的灵活选择,实现发行人各自不同的发展战略。最后,监管机构对定向增发的限制性条件很少,利于上市公司成功完成融资等目的。然后,重点分析了定向增发的模式选择,主要有引入战略投资者、实现整体上市、项目融资、财务重组和增强控股权等五种类型化功能。但是,定向增发也存在一定的缺陷,比如定价价差问题、注入资产的质量问题等等。第三章通过累计超额回报的事件研究方法,对定向增发的市场反应进行了实证研究,并建立相关模型进行回归分析,试图找出定向增发市场反应的主要影响因素。本文以上海证券交易所和深圳证券交易所的A股上市公司的定向增发行为为研究对象,以2006年至2008年6月30日期间内实施定向增发的上市公司为研究样本。根据wind资讯和上市公司资讯网的数据统计并结合研究目的,经过筛选,符合条件的共有196只股票。通过对定向增发的公告效应研究发现,定向增发获得了正的较大的超额收益率。在预案公告日和实施日均存在着正的公告效应,分别为2%和0.15%。具体来看,以定向增发预案公告日为基准日,T-1和T时刻的超常收益率较高,T-1日甚至达到2.80%以上。随着事件区间的拉长,市场的正效应越来越弱,说明市场对增发事件的反应时间比较短。对于预案公告日而言,在(-10,-2)时间里尽管有着正的超额收益率,但是数值非常小,都局限在(0,1%)的范围里波动,说明市场对董事会预案的公告有着朦胧的预期,也有可能已经提前泄露了增发事件,但是股价上还没有明显的反应;在(-2,0)时间范围里,超额收益急剧上升,说明董事会预案公告产生了强烈的反响;而在(0,5)事件期内,超额收益率开始逐渐减小,但仍为正的超额累计回报,说明市场对于公告所披露的信息仍然比较看好,但认为股价已经有所反映,股价和真实价值之间的差距在逐渐缩小。对于实施日,由于从提出增发方案到获得证监会批准,再到实施,经过相当长的时间间隔,甚至可能在一年以上,因此其累计超额回报仅在实施日的前后三天才出现正的超额收益率。之后,根据A股上证指数将2006年1月到2008年6月的市场涨跌状况划分为8个阶段,再把预案公告日和实施日两个事件日的样本公司根据大市的8个阶段进行分组,并分别计算各个阶段的平均累计超额回报。统计得出,预案公告日和实施日的平均累计超额回报基本上都存在一定的规律性。即从整体来说,市场上涨阶段的定向增发公司具有较小负值或是正值的平均累计超额回报,市场下跌阶段的增发公司具有较大负值的平均累计超额回报,而且市场上涨阶段累计超额回报为正的公司的比例明显大于市场下跌阶段。最后,以增发规模、资产收益率、实施价格与基准价格比、股东权益比和增发动机作为解释变量,分析产生公告效应的影响因素。研究结果发现,在同时考虑牛市和熊市的背景下,定向增发预案公告日的累计超额回报与净资产回报率、股东权益比没有显著的相关关系,与增发规模、实施价格与基准价格比和增发动机呈较显著的相关关系。第四章结论和政策建议部分。本章对全文的研究结论进行了总结,指出了值得进一步研究的方向,并在此基础上提出几点政策建议,主要有:详细明确对增发对象和增发用途的限制;矫正我国定向增发的融资功能;完善定向增发事前事后信息披露制度;促成定向增发定价的市场化机制以及逐步建立定向增发的一级认购市场等。本文采用规范研究和实证研究相结合的方法,其中实证研究主要采用事件研究法——累计超额回报方法。首先通过观察预案公告日和实施日前后的股价异常变化了解该事件对公司的影响,然后对增发预案公告日二级市场反应采用事件研究法从而得出影响该市场表现的主要因素。本文的贡献在于:(1)已有文献对定向增发的相关内容做了定性分析和定量分析,但是时间跨度较短,主要集中对2006年或2007年实施定向增发的上市公司进行研究。但本文选取了2006-2008年6月的增发样本进行分析,其中涵盖了中国资本市场的牛市和熊市背景,研究结果具有一定的代表性。(2)我国现有的文献对定向增发市场反应的研究仅涉及到几个侧面,没有完整的对定向增发预案公告日和发行日的市场反应采用规范的方法进行研究,没有对市场反应的影响因素进行进一步研究。本文解决了如何定量化我国A股市场对定向增发的反应以及哪些因素影响定向增发的市场表现。本文的不足之处在于:在分析定向增发市场反应的影响因素时,没有对上市公司向其大股东所收购资产的质量定量化,没有考虑所筹集资金的投向和使用情况等因素。虽然本文的回归模型通过了相关性检验,但整体来看拟合程度不是很好,这些方面都是今后研究的方向。