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2017年5月中国证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深交易所同步发布了若干规定的实施细则，一方面遏制了特定股东随意减持的套利行为，另一方面起到了稳定资本市场的作用。本文在此背景下研究和分析了盘后大宗交易对竞价交易的短期和中期影响及其影响因素。
本文以政策发布实施后的2017年5月28日到2018年12月28日期间沪深300指数成分股所发生的大宗交易为研究对象。首先对现有文献中关于大宗交易对竞价交易的影响的研究成果进行归纳总结，发现在金融市场研究某一特定事件对某股票价格的影响一般会采用事件研究法，故本文对事件研究法及Fama-French三因子模型在中国的研究和应用进行了归纳和总结并介绍了具体的研究方法。
在实证检验部分，研究发现政策发布实施后的上市公司首笔大宗交易事件发生的较短的一周窗口期内，累积异常收益率为正且均通过了显著性检验，政策发布未对市场产生负面的冲击，说明该政策达到了预期的效果，稳定了资本市场，促使二级市场恢复正常的价格秩序，进而保护广大投资者的利益。进一步研究发现事件后的较长约六个月窗口期内异常收益率及累积异常收益率均为负，说明政策虽然在短期内起到了稳定市场的作用，但是中长期来看负面影响可能只是被延后了。本文进一步研究了大宗交易发生后对竞价交易中不同板块股票的影响，研究发现在大宗交易发生前后一周的时间内主板和中小板的累积异常收益率显著为正且通过了显著性检验，而创业板的累积异常收益率却显著为负并在事件发生前后一周的窗口期内通过了显著性检验。在更长的窗口期内，创业板股票的累积异常收益率均为负且均通过了显著性检验。也就是说创业板股票在短期和长期均存在明显的负的累积异常收益率。说明政策发布在稳定市场的作用方面对创业板股票失效。考虑到《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》中要求通过证券交易所集中竞价交易减持的股份在任意90日内不得超过公司股份总数的1%，本文对单笔大宗交易占总股本比例大于等于1%的大宗交易进行了对比研究。研究发现“单笔必要大宗交易”的累积异常收益率在[-3,3]窗口期显著为负且通过了显著性检验，而与此不同的是所有样本在此期间的累积异常收益率为正且也通过了显著性检验。说明政策发布后“单笔必要大宗交易”对竞价交易的影响并不是正面的，未对此类交易起到稳定市场的作用。
在回归分析部分，本文对所有样本的累积异常收益率做了回归研究，发现Amihud非流动性指标ILLIQ的影响最明显且通过了统计检验，非流动性指标越大表明其流动性越差，同样规模的资金会对市场产生更大的波动，从而对收益率产生的影响更大。该指标的系数为负表明非流动性指标与累积异常收益率负相关，即非流动性指标越大股票的流动性越差对累积异常收益率产生负的影响越大。而“单笔必要大宗交易”的非流动性指标为正，该指标为正表明非流动性指标与累积异常收益率正相关，但未通过显著性测试。本文亦对比了所有样本和“单笔必要大宗交易”回归中的其他变量发现，除了股价相对位置和周换手率系数两者的符号相同外，其他变量如大宗交易折价率、Amihud非流动性指标ILLIQ指标前的系数符号均相反，说明此特别分析的样本相比大样本的影响因素存在差异。
最后根据实证结果可知，各板块大宗交易行为对于市场的影响有所差异。同时根据实证结果发现在短窗口期内政策对“单笔必要大宗交易”的正面影响不足，政策未对此类交易起到稳定市场的作用。针对以上研究结果，提出了细化健全大宗交易制度的政策建议，不同板块可以差别化实施不同的大宗交易制度，从成交量的维度对单笔大宗交易占比大于等于1%的大宗交易可以进行特别规定，严格披露义务及加强市场引导避免对竞价交易产生过度冲击。
本文可能的创新之处主要包括以下三个方面：
一、在研究结论上提出盘后大宗交易的卖方改变了供求关系，每一次大宗交易的发生，均可以认为存在大宗交易的卖方，通过大宗交易的卖方角度出发进行研究，我们就不难理解大宗交易的产生就是一次股票在竞价交易市场上供给增加的开始，供求关系平衡的打破会导致股价下跌产生异常收益。
二、在研究方法和视角上通过尝试对比模型后选取较为精确的Fama-French三因子模型估计正常收益，并在此基础上计算异常收益，为盘后大宗交易对竞价交易的影响的实证检验提供较为合适的模型。在采用多元回归分析盘后大宗交易对累积异常收益的影响及影响因素时加入Amihud非流动性ILLIQ指标，为理解盘后大宗交易对竞价交易的影响提供不同的视角。
三、在数据维度方面，通过考虑对单笔大宗交易占总股本比例大于等于1%的大宗交易引入“单笔必要大宗交易”这一概念进行特别研究，以便可以区分出《若干规定》政策对其的影响。政策出台时间较短，中长期影响需要逐步观察，前期相关样本数据并不充分，经过两年多时间的积累和沉淀，目前正是研究和对比中、短期影响的较好时间窗口，为后续的政策出台提供现实的借鉴意义。
本文以政策发布实施后的2017年5月28日到2018年12月28日期间沪深300指数成分股所发生的大宗交易为研究对象。首先对现有文献中关于大宗交易对竞价交易的影响的研究成果进行归纳总结，发现在金融市场研究某一特定事件对某股票价格的影响一般会采用事件研究法，故本文对事件研究法及Fama-French三因子模型在中国的研究和应用进行了归纳和总结并介绍了具体的研究方法。
在实证检验部分，研究发现政策发布实施后的上市公司首笔大宗交易事件发生的较短的一周窗口期内，累积异常收益率为正且均通过了显著性检验，政策发布未对市场产生负面的冲击，说明该政策达到了预期的效果，稳定了资本市场，促使二级市场恢复正常的价格秩序，进而保护广大投资者的利益。进一步研究发现事件后的较长约六个月窗口期内异常收益率及累积异常收益率均为负，说明政策虽然在短期内起到了稳定市场的作用，但是中长期来看负面影响可能只是被延后了。本文进一步研究了大宗交易发生后对竞价交易中不同板块股票的影响，研究发现在大宗交易发生前后一周的时间内主板和中小板的累积异常收益率显著为正且通过了显著性检验，而创业板的累积异常收益率却显著为负并在事件发生前后一周的窗口期内通过了显著性检验。在更长的窗口期内，创业板股票的累积异常收益率均为负且均通过了显著性检验。也就是说创业板股票在短期和长期均存在明显的负的累积异常收益率。说明政策发布在稳定市场的作用方面对创业板股票失效。考虑到《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》中要求通过证券交易所集中竞价交易减持的股份在任意90日内不得超过公司股份总数的1%，本文对单笔大宗交易占总股本比例大于等于1%的大宗交易进行了对比研究。研究发现“单笔必要大宗交易”的累积异常收益率在[-3,3]窗口期显著为负且通过了显著性检验，而与此不同的是所有样本在此期间的累积异常收益率为正且也通过了显著性检验。说明政策发布后“单笔必要大宗交易”对竞价交易的影响并不是正面的，未对此类交易起到稳定市场的作用。
在回归分析部分，本文对所有样本的累积异常收益率做了回归研究，发现Amihud非流动性指标ILLIQ的影响最明显且通过了统计检验，非流动性指标越大表明其流动性越差，同样规模的资金会对市场产生更大的波动，从而对收益率产生的影响更大。该指标的系数为负表明非流动性指标与累积异常收益率负相关，即非流动性指标越大股票的流动性越差对累积异常收益率产生负的影响越大。而“单笔必要大宗交易”的非流动性指标为正，该指标为正表明非流动性指标与累积异常收益率正相关，但未通过显著性测试。本文亦对比了所有样本和“单笔必要大宗交易”回归中的其他变量发现，除了股价相对位置和周换手率系数两者的符号相同外，其他变量如大宗交易折价率、Amihud非流动性指标ILLIQ指标前的系数符号均相反，说明此特别分析的样本相比大样本的影响因素存在差异。
最后根据实证结果可知，各板块大宗交易行为对于市场的影响有所差异。同时根据实证结果发现在短窗口期内政策对“单笔必要大宗交易”的正面影响不足，政策未对此类交易起到稳定市场的作用。针对以上研究结果，提出了细化健全大宗交易制度的政策建议，不同板块可以差别化实施不同的大宗交易制度，从成交量的维度对单笔大宗交易占比大于等于1%的大宗交易可以进行特别规定，严格披露义务及加强市场引导避免对竞价交易产生过度冲击。
本文可能的创新之处主要包括以下三个方面：
一、在研究结论上提出盘后大宗交易的卖方改变了供求关系，每一次大宗交易的发生，均可以认为存在大宗交易的卖方，通过大宗交易的卖方角度出发进行研究，我们就不难理解大宗交易的产生就是一次股票在竞价交易市场上供给增加的开始，供求关系平衡的打破会导致股价下跌产生异常收益。
二、在研究方法和视角上通过尝试对比模型后选取较为精确的Fama-French三因子模型估计正常收益，并在此基础上计算异常收益，为盘后大宗交易对竞价交易的影响的实证检验提供较为合适的模型。在采用多元回归分析盘后大宗交易对累积异常收益的影响及影响因素时加入Amihud非流动性ILLIQ指标，为理解盘后大宗交易对竞价交易的影响提供不同的视角。
三、在数据维度方面，通过考虑对单笔大宗交易占总股本比例大于等于1%的大宗交易引入“单笔必要大宗交易”这一概念进行特别研究，以便可以区分出《若干规定》政策对其的影响。政策出台时间较短，中长期影响需要逐步观察，前期相关样本数据并不充分，经过两年多时间的积累和沉淀，目前正是研究和对比中、短期影响的较好时间窗口，为后续的政策出台提供现实的借鉴意义。